出品/联商专栏
港资、外资商业项目，自改革开放以来，一直是业内的标杆，为圈内人士津津乐道，不时拿出来对比一番，无论是形象、还是运营数据。但祛魅的过程已经开启，外资商业项目也有了各种“宵遁”的出现。
近来，原英特宜家现英格卡集团在国内市场经营十分成功的“荟聚”商场，传来了将打包出售给险资的消息。
这是外资商场见好就收、退却的开始吗？还是另有所图，为更大的发展铺就一条新的途径？让我们一一道来。
01
从重资产到轻资产
核心价值创造点的重新定位
商业的本质是“重”资产的，从拿地、建设、运营，收益的大头在成长期和成熟期，非经年不可得，加之国内在2023年消费类公募REITs以商业项目作为底层资产出现以前，退出渠道除了整体销售外，基本只剩一个所谓售后返租了，而且一旦将商业体打散了出售以后，其运营质量就很难保证了。
于是，轻资产运营就孕育而生，而轻资产的本质，是不以拥有土地为核心或开端，而是重视运营过程带来的商业项目价值的增值，因而把品牌和管理输出作为其影响力和价值提升的途径，把商业的终极竞争，回归到对核心价值的识别能力与资源配置的艺术上来。
国内商业轻资产运营最早提出的要算是万达了。早在2015年4月，就提出了万达不提供建设万达广场的资金，只负责输出品牌、辅助设计、建设与运营，从中分得收益这个概念，并全力贯彻。当然，万达今天的处境有些尴尬，不过不能掩盖其商业轻资产管理先行者的光芒。
自那年以来，轻资产的后继者就络绎不绝了，不过，究其质量，就冷暖自知了。
让我们把视线转回到“荟聚”出售的消息一事，看看与轻资产管理有无牵连。
“荟聚”作为商业品牌的出现是2014年，2014、2015两年先后开业的无锡、北京和武汉是第一个批次的购物中心，体量分别为15万平方米、21万平方米和17万平方米。
数据整理：范唯鸣 制图：联商网
从开业以后形成的业内口碑来看，纯属上佳，其独有的“荟聚宝贝”、超大的停车场，以及与三个连锁品牌的绑定合作，在当时的消费者心目中，在品牌商口中都有了良好的印象，这为后继“荟聚”在国内各地的发展奠定了扎实的基础。
当然，不可否认，因为“荟聚”母公司的另一个产品“宜家”早于商业品牌“荟聚”在中国的发展已经产生了独特的效应，因此所有的“荟聚”与“宜家的合体，也是商业经营良好的保障，商业运营集团也从一开始的英特宜家最后成为完全全资拥有的英格卡。
你我都想到了，那下一步呢？
商业的属性是“重资产”的，首批“荟聚”的投资是100亿，如果按静态投资回报10%计，那收回投资也是十年以后，产生净利润那是第十一年始。若后面“荟聚”的发展从仅仅是购物中心朝着综合体方向发展，那么需要的资金量就很可观，沉淀于商业体中的资金需要一个相当长的周期才能得以周转和回收。
如何能做到既要快速发展又要资金负担不重呢？答案在轻资产！
商业要维持良好的运营质量，维护业内的良好口碑，同时扩展版图，使得其在商界占有应有的地位，那么拓展轻资产管理模式，就是一个通途。
这样做的价值点体现在：
1、可以验证已有商业的价值：成功出售成熟项目并获得理想价格，是其品牌价值和运营能力在资本市场上获得认可的直接证明，极大地增强了其在后续轻资产业务中的议价能力。
2、可以释放资金和管理资源：出售回笼的资金和释放的管理精力，可专注于提升和扩张其正在运营的其他项目的成熟度，以及拓展轻资产服务能力。
而“荟聚”要做到成功轻资产管理的输出，需要的前置条件是：
有无核心竞争力：荟聚(Livat)在品牌认知度、家庭客群吸引力、空间体验设计、主力店(宜家)协同、运营效率(如高出租率、高坪效)等方面确有独特优势，具备轻资产输出的基础。
有无市场需求：市场上存在大量拥有资本但缺乏商业地产运营经验的机构(如险资、部分本土开发商)，它们对成熟品牌和运营团队有强烈需求。
这两点“荟聚”若做成轻资产，都是具备的。
好事成双，那么，拿首批三个“荟聚”作为市场的试水，而后将其余的七个一起打包(或者十个一起打包)来出售，但保留品牌和继续运营，收获出售的资金和收取运营的服务费，是一个理想的方式设计。
因而，可以大胆地说，“荟聚”商业项目出售的消息若为真，则应该被视为英格卡在中国商业市场中重新定位自己的商业价值，重新梳理商业价值创造的锚点，将固有的商业重资产发展模型转变到轻重并举，尤其是新辟轻资产管理输出的转型，而判断的依据是，如果将来的销售合同中明确包含了长期的品牌授权和管理服务协议(Sale-Leaseback)，则是转型；如果只是单纯的产权交易则更接近“一卖了之”。
02
为何此时“卖”、卖给谁？
天时、地利与战略的考量
任何商业项目的出售，在何时卖的节点选择上，首先需要考虑项目的成熟度与回报峰值。
看首批被出售的三个商场，位于一线城市的北京，和二线城市的武汉及三线城市的无锡。无锡项目作为英格卡在中国国内的首个开业的商业项目，已经运营了11年(2014年开业)，其他两个北京和武汉“荟聚”，也运营了10年。一个商业项目在运营十年左右，已经进入了稳定运营的成熟期，其标志为，NOI(Net Operation Income净营运收入)达到或接近峰值，投资回报率理想，此时出售可最大化资产价值。
我们常常看到，国内开发商在选择商业项目出售的时间点上，往往是做不下去了，或者市场下行了，才卖。如果一个商业项目蒸蒸日上，哪舍得卖。
笔者曾经在资产管理的公开课上，手画过如下图片：
这是商业体从开业到退出进程中的收益曲线表示
商业体在过了十年后，其发展进程从成长期进入成熟期，因为运营的稳定，可以：
1、对于该项目运营端指标，即客流和坪效，以及租户端指标，即租售比和提袋率，有稳定的表现；
2、居于以上指标获得的利润中心的关键指标租金收入，以及成本中心的运营成本，有了比较稳定的数据。两者相减，NOI就很稳定，因此估值(V=NOI/CAP RATE 估值=运营净收入/资本化率)也就稳定。
任何一个购买者，都希望所购资产其运营表现是比较稳定和可以预估的，资本讨厌不确定性。
因此，何时卖考虑点是，只要符合其发展战略，商业体应该卖在高点而不是相反；若在下行市场，则一定要在“失速点”来临之前出手。
其次，需要考虑企业战略发展方向与外部环境的变化。
“荟聚”品牌在中国国内的发展，无论是发展新业态、数字化转型、轻资产品牌输出等，都需要有资金支持。
数据整理：范唯鸣 制图：联商网
所以，出售成熟项目能快速回笼巨额资金，用于支持其在华新战略方向。
另外，从市场周期判断角度出发，英格卡可能预判中国商业地产市场(尤其是其持有的这类大体量郊区MALL)的未来增长潜力或面临的挑战(如电商分流、竞争加剧、消费习惯变化)，选择在相对高位套现。
总之，在转型时间点的把握上，在商业地产与经济大势保持着节奏上的一致，也进入了一个新的周期，关键是商业地产人需要明白这个周期的特质。面对周期，我们或许永远不知道要去往何处，但最好要明白我们身处何方(When it comes to cycles, we may never know where we are headed, but it is best to understand where we stand)。
再者，卖给谁，也就是交易对手的选择，是如何考虑的呢？
最佳的交易对手需要具备以下两个特质：
第一，有大量的现金流；
第二，对于价格不敏感(或者因现金流充沛引起、或者因跨行业专业不同导致)。
符合以上特征的交易对手，最佳选择是保险公司。
保险公司因为其支付的递延性，以及赔付的概率把控，因此手握大把资金。这些资金需要进行投资，才能在未来实现支付时达到保险公司预设的资金流和回报率模型。而稳定的商业地产，因为其收益的后延及持续性，以及若经营品质良好则呈现现金流的稳定以及回报的可观，所以被险资青睐。
加之，中国基础设施公募REITs试点范围扩大至消费基础设施，险资收购后未来可以通过REITs实现退出或资产盘活，增强了其收购动力和资产流动性预期，这对卖家定价也有利。而国家政策导向，对实体经济、消费的支持政策，使核心商业地产的长期价值受到一定支撑。
以上符合了天时地利人和三要素，此时传出“荟聚”要打包出售的消息，也算是“恰逢其时”了。
03
出售荟聚
意在轻资产转型？
“荟聚”的出售——不是英格卡在中国国内商业的终点，而是轻资产转型的阳谋。
正如文章第一部分分析过的，任何好的品牌，在其发展到比较成熟的阶段后，其品牌的拓展和价值的体现，是以轻资产的形式得以扩展和延续的。这是一种“另类”的加盟。
“荟聚”的核心竞争能力，在购物中心运营上，有着他人无法或不容易“抄袭”的特点。
第一，动线的流畅。那些被设计大师坑过的商场我们暂且不论，就一些大型连锁品牌的购物中心，其往往号称已经发展到了第N代，因此多么符合如今的消费市场。不过，如果仔细看看动线，往往一字型，长距离，当中有一个或几个中庭，间或有共享空间。而“荟聚”动线按八字形设计，当中有一个聚合点(Hub)，店铺的均好性优于一字型，而且消费者逛起来不闷。当然，得铺率会稍低，但因坪效高于一般的商场，在同样的租售比条件下，租金收入反而更高。
不过，大多数开发商往往不舍得，只求可租赁面积高，动线就是要迁就的那个可以忽略的因素，导致最后降低了营业额，丧失了租金收益，是典型的因小失大。
第二，服务的付出。“荟聚宝贝”不是找一个儿童类的租户，要他们来照料家长带来的孩子，而是“荟聚”自己经营，招聘具备儿童心理学、师范学校毕业等人才来运作，在一个时间段里，儿童的照料是免费的，而且里面的玩具、装饰符合环保、安全、材料可降解等指标。你看不到一般商场儿童乐园外，家长一长排在等待里面自己孩子出来的场面。孩子放心有人照料，那购物，哪怕看一场两个小时的电影，家长也是“随心所欲”的。
第三，场景的打造。北欧因为缺乏阳光，因此“荟聚”在设计时特别强调天然光线的导入，屋顶的造型和透光，楼层不高(一般不会高于三层)而平铺面积较大，使得在各个拐角处容易布置小品，加上异国的风情，平日的时光里、假日的热闹里，总令人难忘那些与小品、场景相遇的片刻。
以上种种，当其成为轻资产运营商时，会被发扬光大，那么，更多的商场会呈现同样的面貌，“荟聚”也因此会有了许多的“拷贝不走样”的兄弟姐妹，其乐融融。
因此，可以大胆判断，此次出售大概率是英格卡在中国实施“轻资产转型”的关键一步，而非品牌退出。
不过，“荟聚”转型轻资产的难点在于，其成功是否依赖于“宜家+荟聚”的绑定？在转型后，尤其是拓展轻资产管理能力边界时，其他商场品牌能否独立复制这一模式？这是需要预先想到的。
不管如何，如果该笔交易最终成功落定，则此交易是中国商业地产进入“存量时代”和“管理红利时代”的标志性事件。其重要性为：
1、资产价值重估：险资大手笔收购验证了运营良好的核心区位商业地产乃是提供稳定现金流的优质资产，价值评估更依赖于实际运营表现和未来现金流，而非简单的地价和建筑面积。
2、运营价值凸显：交易凸显了专业运营能力已成为商业地产领域的核心竞争力和独立价值来源。优秀的运营商(品牌)即使不持有资产，也能通过轻资产模式实现价值变现(品牌溢价+管理费)。
3、“投融管退”闭环：随着国内REITs的发展，险资等长期资本收购核心资产，原资产拥有方转型成轻资产运营方负责经营，最终通过REITs部分退出或长期持有，有望形成更健康的商业地产金融闭环。
4、外资角色转变：外资巨头从大规模重资产持有者，向品牌运营商、资产管理服务商转变，是适应中国市场新阶段的表现。
综上，与其说“荟聚”是在出售，不如说是在转型，是在用轻资产实验改写重投入逻辑。
荟聚的转型尝试，不仅关乎其自身在中国的发展，也为中国商业地产行业探索“重资产持有与专业运营分离”的模式提供了重要参考。其成功与否，将验证品牌和运营能力在存量时代的独立价值和变现路径。
这个消息若成为现实，不失为商业地产一个重要的里程碑。
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